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掌握了市盈率这把估值领域的“万能钥匙”后,韩风感觉自己对公司的定价能力有了质的飞跃。他兴致勃勃地将这套方法应用于所有他关注的公司,但很快,他就撞上了一堵坚实的墙壁——周期性行业。

他选择了一家大型钢铁公司作为案例。这家公司规模庞大,是行业内的龙头之一,拥有一定的成本优势护城河。然而,当他运用市盈率法进行分析时,却得出了令人困惑甚至荒谬的结论。

在行业景气度巅峰的年份,钢铁价格高企,该公司利润暴增,每股收益达到惊人的数字。计算出的市盈率低至个位数,看起来“极其便宜”。然而,这恰恰是行业周期见顶的信号。如果他此时买入,随后行业转入下行周期,钢铁价格暴跌,公司利润迅速萎缩甚至亏损,股价也随之腰斩再腰斩。那个看似“低估”的市盈率,成了一个标准的“估值陷阱”。

反之,在行业最萧条的谷底,公司连续亏损,每股收益为负,市盈率指标完全失效,显示为负数或无意义。市场上充斥着悲观情绪,股价跌至冰点。但此时,却往往是行业复苏的前夜,是布局的最佳时机。

“市盈率在周期性行业这里,完全失灵了……”韩风皱紧眉头,在日志上记录下这个棘手的发现。“它不仅在错误的时间发出‘廉价’的信号,更在真正廉价的时刻保持沉默。必须找到另一种工具,来为这些‘周期之王’进行估值。”

这个需求,将他引向了估值武器库中的另一件重型装备——市净率。

市净率 = 公司市值 \/ 公司净资产 = 每股股价 \/ 每股净资产

与市盈率关注“盈利能力”不同,市净率关注的是公司的“家底”,即账面价值。净资产,代表着理论上股东拥有的公司资产扣除负债后的价值。市净率回答的问题是:“市场为这家公司1块钱的净资产,标价多少?”

例如,一家公司市净率为1倍,意味着市场认为其公司的价值正好等于其账面上的净资产。如果市净率为0.8倍,意味着市场在以八折的价格交易其净资产;如果为2倍,则意味着市场愿意为其净资产支付两倍的价格,这通常包含了对其盈利能力和品牌等无形价值的溢价。

“所以,对于利润波动巨大的周期性公司,忽略其变幻莫测的利润,转而审视其相对稳定的净资产,是一个更可靠的思路。”韩风恍然大悟。

他深入研究了市净率适用于周期性行业的深层逻辑:

1. 利润的幻象与资产的锚点:周期性公司的利润如同海面的波浪,时而汹涌澎湃,时而风平浪静,甚至潜入水下(亏损)。而净资产则如同海床,虽然也会因盈利或亏损而缓慢变化,但其波动性远小于利润。以相对稳定的净资产作为估值的锚,可以有效避开利润波动带来的干扰。

2. 重置成本的视角:市净率提供了一个独特的视角——重置成本。如果一家公司的市值低于其净资产(即pb<1,俗称“破净”),意味着在市场上购买这家公司的成本,比重新建设一个同样规模、同样资产的公司还要便宜。这为投资提供了一个坚实的安全边际。对于钢铁、煤炭、造船、化工等资本密集型行业,这一点尤为重要。

3. 破产清算的底线思维:理论上,即使公司破产清算,股东也能按净资产份额获得偿付。因此,当股价远低于每股净资产时(深度破净),下行空间相对有限,而上行空间则在行业复苏时被打开。这种“底线思维”是投资周期性行业的重要心理支撑。

理解了理论,韩风再次将目光投向那家钢铁公司。他调出了其超过十年的股价与市净率走势图,并将其与钢铁价格指数、公司的净利润曲线进行对照。

一幅清晰的图景展现在他眼前:

在行业巅峰期,公司利润丰厚,股价也处于高位,但此时市净率往往也处于高位(如1.5倍甚至2倍以上)。此时买入,正是以较高的价格购买了其净资产,风险巨大。

随着行业下行,利润下滑,股价下跌,市净率也开始回落。当行业进入深度萧条期,公司开始出现巨额亏损,股价跌至冰点,其市净率也进入了历史低位区域,甚至跌破1倍,达到0.5倍、0.6倍的惊人水平。

“看!这就是信号!”韩风激动地指着图表上那几个市净率的极端低点。这些低点,恰恰对应着过去十几年来,布局该钢铁公司的最佳时机。随后,当行业景气度悄然回升,利润虽然还未体现,但股价已经开始从底部反弹,市净率也随之从谷底开始向上修复。

投资的逻辑链条变得清晰起来:在市净率处于历史底部区间(深度破净)时买入,等待行业景气度回升,股价上涨和净资产积累形成戴维斯双击,推动市净率回归到正常甚至较高水平,然后卖出。

这就是周期性行业的“高买高卖,低买低卖”在市净率维度上的完美体现——在市净率低位买入,在市净率高位卖出。

与市盈率估值法一样,市净率同样需要横向与纵向比较。

· 横向比较:将该钢铁公司的当前市净率,与行业内其他规模、产品结构相似的公司进行比较,判断其在行业中的相对估值水平。

· 纵向比较:这是市净率法用于周期股的核心。深入研究该公司自身的历史市净率波动区间,识别出具有代表性的高位区、中轴区和低位区。结合当时的行业背景,理解为何市净率会达到那样的极端值。

韩风为自己定下了投资周期性公司的“军规”:

1. 只投资龙头:在行业寒冬中,拥有成本、规模、管理优势的龙头企业存活能力最强,更能熬到春天,并且能在复苏中获取更大份额。

2. 深度破净是前提:在市净率低于1倍,尤其是进入历史最低的20%分位区间时,才开始密切关注。

3. 寻找行业复苏的蛛丝马迹:不能仅仅因为便宜就买入。必须结合宏观政策(如基建投资)、行业供需关系(产能出清情况)、产品价格(如钢价、煤价)是否已触底并开始企稳等因素综合判断。

4. 耐心与纪律:周期性行业的复苏可能漫长而反复,买入后可能需要忍受相当长时间的寂寞,必须要有足够的耐心。同时,一旦市净率修复到历史高位区间,必须果断卖出,不能恋战,因为周期的轮转会再次来临。

当然,韩风也清醒地认识到市净率的局限性。它并非万能,尤其在应用于其他类型的企业时,需要格外小心。

· 对轻资产公司失效:对于互联网、软件、文化传媒等依赖人才、知识产权等“轻资产”的公司,其核心价值无法在账面上体现,净资产意义不大,市净率往往很高,参考价值有限。

· 净资产的质量问题:账面上的净资产,特别是固定资产、存货等,其真实价值可能远低于账面价值。例如,一条淘汰的生产线,一堆跌价的原材料,其清算价值大打折扣。因此,需要分析净资产的结构和质量。

· 不适用于持续毁灭价值的企业:如果一家公司常年亏损,其净资产会不断被侵蚀,今天的“破净”可能明天会变得“更破”。必须确保公司能在行业低谷中生存下来。

在今天的交易日志上,他画下了一幅典型的周期股估值与股价关系图。

“日期:xxxx年x月x日

今日学习主题:市净率估值法——破解周期性行业的估值密码。

核心认知:

1. 应用前提:主要适用于利润波动剧烈的强周期性行业(钢铁、煤炭、有色、化工、航运、券商等)及金融业(银行、保险)。

2. 核心逻辑:避开利润的‘幻象’,锚定相对稳定的‘净资产’,以重置成本和清算底线思维寻找安全边际。

3. 周期股投资心法:

· 买在‘破净’时:在市净率(尤其是经过纵向比较)处于历史极端低位时布局。

· 卖在‘高估’时:在市净率修复至历史高位区间时离场。

· 核心是‘等待’:等待行业景气度从谷底回升,驱动股价和市净率双击。

4. 两大分析法:

· 纵向比较是核心:深刻理解公司自身历史pb的波峰、波谷规律。

· 横向比较是辅助:在行业内比较,确保相对吸引力。

5. 重要局限与风险:

· 对轻资产、高成长公司无效。

· 需审视净资产质量(是否存在大量水分或无效资产)。

· 警惕‘价值陷阱’——公司可能因持续亏损不断侵蚀净资产。

思维跃迁:我从追逐‘盈利的波浪’,学会了审视‘资产的基石’。对于周期股,市场的疯狂在于,会在其赚取最高利润时给予它最高的估值(低pE),而在它最困难的时刻给予它最低的估值(低pb)。真正的智慧,在于逆而行之。”

掌握了市净率这把专克周期股的“利刃”,韩风感觉自己的投资体系变得更加立体和健全。他已经拥有了评估成长股\/稳定股(pE)和周期股(pb)的两套基本但强大的估值框架。

他明白,公司的世界纷繁复杂,没有一把钥匙能打开所有的锁。但正是这种对不同工具、不同逻辑的持续学习和灵活运用,才是一个投资者走向成熟的标志。他的目光,已经投向了下一个更能精确捕捉成长性价值的估值工具——pEG。

(第三十四章 完)

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